一、5月銅價走勢回顧

5月銅價如期下跌，宏觀與產業發生共振，銅價自67500元/噸附近一度下探63500元/噸，下跌4000元，跌幅接近6%，價格跌出年內震蕩區間，整月價格表現弱勢。基本面的邊際走弱尤其是海外端的連續累庫和大貼水明顯壓制了海外銅價，在美債上限談判對風險偏好的壓制，國內經濟數據弱化需求預期之后，銅價走出共振下跌行情。

以月均價視角來看，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸，4月主力均價仍在68777元/噸附近，5月均價預計落在65500附近，同比下滑8.63%，均價開始走弱。

【資料圖】

二、警惕六月劇本重演，關鍵變數在宏觀

去年6月銅價暴跌，自72500下跌至62000附近，市場當時處在加息提速的初期，經濟現實表現情況較好但對于遠景的經濟預期非常悲觀，緊縮預期與衰退預期的發酵促使銅價快速回落。

那么回到當下，即將到來的6月劇本會重演嗎？從宏觀背景來看，目前已處于的加息尾聲到降息前的階段，緊縮周期造成的現實沖擊在真實發生，經濟增速回落低位且尚未觸底，需警惕衰退交易引發的價格下跌，變數仍主要在于宏觀邏輯上。

宏觀——海外主線依然偏空，國內存更多變數

目前市場的宏觀邏輯是海內外共振的偏空主線。海外方面在美聯儲尚未對降息做出更多表態的時候，由通脹目標制下的需求收縮為主線，具體表現為緊縮周期的兩大現實沖擊——金融體系的信貸收緊和制造業景氣度的持續下滑，兩者進一步降低海外經濟實際增速，已經具備誘發衰退的前提。國內方面受需求不足與內生動力偏弱影響，由下游主動降價去庫發起的逆向傳導正影響上游工業原材料價格繼續調整，核心是耐用品消費不暢，產成品庫存與訂單制約工業企業利潤修復。那么我們就圍繞當前海內外兩條宏觀主線分析后續的演繹以及存在的一些變數。

就海外而言，6月需要重點關注的仍是中旬的美聯儲議息會議，目前停止加息的概率更大，但加息25BP的概率已經上升到接近40%，美聯儲目前對于整個美國經濟的看法是通脹韌性猶存，經濟可實現軟著路，但市場交易邏輯不會對經濟軟著陸進行定價，更傾向于緊縮周期延續下的需求收縮邏輯，因此關注6月中旬美聯儲議息會議表態，倘若繼續加息，海外宏觀偏空邏輯將進一步發酵；但如果出現一些對降息提前的態度表示，則會解讀為鴿派會議，但目前來看概率不大。

海外中期邏輯依然偏空，前面所提到的兩大現實沖擊未現轉機之前，整體經濟積重難返，可以看到的是美國經濟實際水平仍在繼續下滑，同比指標仍處負值區間；歐元區的情況則更不樂觀，從5月公布的PMI數據來看，制造業PMI已經下滑至2020年6月以來新低。

海外在控通脹方面確實取得了一些成效，但整體通脹水平依然較高致使貨幣政策轉向難度較大。從通脹預期的角度可以看到，目前十年期通脹預期水平回落至2.24%，目前實際CPI水平4.9%，在通脹目標制2%不變的情況下，貨幣政策不會轉向，則通脹預期最終回落2%以下的概率較大，該角度對銅價估值有指引作用，將進一步壓縮銅價上方空間，如果要匹配當前通脹預期水平，則銅價大概水平在62000元附近。

國內目前的狀況體現為內生動力不足，在幾個主要的工業領域：基建，地產，汽車均出現了環比走弱的跡象，而終端消費不暢導致下游產成品庫存累積，主動降價去庫的負反饋機制使得上游原材料價格開始出現調整。從數據表現看就是CPI的持續回落影響PPI，最終導致兩者同向下跌，供給的放量和需求不足形成的供需格局走弱。

那么往后看，國內宏觀邏輯的變數或者說轉機主要是需求和需求預期。現實需求端我們需要關注CPI的企穩的節奏，如果按照復蘇的邏輯來看，在沒有大通縮的背景，以及央行對CPI接近3%的容忍度下，需要看到消費端的回暖，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導。

而需求預期的通俗表達其實就是信心。因為之前1月對于國內強復蘇預期的高定價完全證偽，多數工業品價格已經回到甚至跌過去年11月以來的更低價格，目前市場對于需求預期的悲觀態度加重了價格調整力度，因此需要預期的企穩會是后期影響商品價格一大變數。更具體一點看，基建投資在二季度走弱，而年內目標空間仍存，投資仍具托底功能；地產新開工與竣工持續劈叉，下半年到明年二季度前仍處竣工上升周期，但盤活地產鏈條的關鍵在銷售。

因此國內目前的宏觀弱勢邏輯仍會延續，上面所提到的關鍵指標，關鍵行業的還沒有看到明顯改善，但存變數的一點是這些指標乃至行業也存在改善的預期，時間節點上可能在6月下旬或者7月下旬。

產業端內強外弱，總體支撐不強

產業基本面上供給增量逐步兌現后，在5-7月產量環比或出現一些減量，主要受集中檢修和年中銅精礦長單TC談判影響，需要關注的是當前硫酸消費大幅下滑背景下，冶煉廠是否會出現硫酸脹庫的風險。不過總體來看，無論是原料還是精煉端供給維持較好的修復態勢。

需求總體表現并不強勢，結構上呈現內強外弱，進口窗口打開的格局，但實際進口量或有限。銅價在下跌過程中，滬銅月差走闊，back斜率抬高，升水也反彈到100以上水平，下游的補庫以及部分線纜訂單的轉好引導了這一改變，能夠在銅價急跌時放緩其步伐，提供短期的支撐，但在終端消費預期沒有改善的背景下，這種支撐力度較弱。海外端的現貨表現壓力更大，貼水程度創下新低，這與LME銅持續累庫和高注冊倉單也一一對應。

全球銅顯性庫存處于同期偏低水平，但經過內外市場的貿易平衡，目前兩個市場的庫存都不再那么緊張，LME銅庫存在5月累庫3.21萬噸到當前9.67萬噸的水平，全球銅庫存的幾大存儲池目前都保持在10萬噸左右的庫存狀態，而海外端仍有繼續累增的趨勢，當前庫存按目前海內外的實際經濟增速去消耗，難以出現像去年一樣的擠倉與庫存緊張表現。

三、總結與操作建議

5月銅價如期下跌，警惕去年6月劇本重演，重點關注海內外宏觀偏空邏輯的演繹。海外在以通脹目標制下的貨幣政策未轉向前，緊縮周期的現實沖擊將會朝著逐步加深的方向演繹，這將持續給到銅價壓力；國內方面的工業領域自下而上的惡性傳導已經給出了一個悲觀需求預期的價格，后期的變數在于如果按復蘇的邏輯看國內經濟，在沒有大通縮的背景以及央行對CPI接近3%的容忍度下，CPI反彈的時間節點在臨近，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導。更具體一點看是基建投資在二季度走弱，而年內目標空間仍存，投資仍具托底功能；地產新開工與竣工持續劈叉，下半年到明年二季度前仍處竣工上升周期，盤活地產鏈條的關鍵在銷售，在上述幾個變量沒有改變之前，國內宏觀邏輯依然偏空。產業端目前總體支撐不足，經過內外貿易，庫存已經基本平衡，按目前實際經濟增速消耗難以誘發逼倉動力。

在具體操作上，前期深虛看跌可逐步離場，賣看漲期權的檔位向下調整到67000-68000一線，另外基于當前銅期權VIX指數已經接近年內高點，可參與雙賣寬跨期權做空波動率，但下限建議放低到58000及以下。

數據來源：Wind，SMM，美爾雅期貨

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