基于利率平價理論，我們認為隨著我國利率市場化進程以及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣匯率的相關性有所增強。在此背景下，降息對于人民幣匯率的影響或是雙向的。短期內，中美利差倒掛程度加深或導致債券市場面臨一定的外資流出壓力，同時境內人民幣和美元存款息差較大、以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內傾向于持有美元，導致人民幣實際需求偏弱。中長期視角下，國內降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動經濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩甚至重回升值通道。

▍影響人民幣匯率的內外因素觀察。

進入6月，隨著美國債務問題的靴子落地，美元指數的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經濟基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯儲6月議息會議維持利率水平不變，但點陣圖顯示加息終點水平（中位數預測水平）提升至5.5%-5.75%，表明美聯儲官員認為年內還有2次25bps的加息，市場對于美聯儲后續貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業PMI的初值數據均不及市場預期，顯示出歐美經濟的下行壓力進一步凸顯，其中歐元區經濟承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數。此外，4-5月國內經濟修復不及預期，是人民幣近期偏弱運行的主要內部原因。

(相關資料圖)

▍降息對于人民幣匯率的影響是雙向的。

根據利率平價理論，中美利差波動或對人民幣匯率產生影響。盡管理論假設較為嚴苛，但從實際情況來看，隨著我國利率市場化進程以及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣之間的相關性有所增強。短期內，降息或通過影響利差造成一定程度的資本外流壓力。一方面，中美10年期國債利差倒掛程度的加深，預計外資持債節奏再臨擾動，配置型外資的流出壓力尚存；更重要的是，境內人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國貨幣市場基金保持高息，或在一定程度上導致企業或個人更傾向持有美元，造成人民幣實際需求不足。中長期視角下，降息或拉開政策“組合拳”序幕，在穩增長政策的助力之下，預計國內經濟基本面有望逐步觸底回升，基本面的實際修復以及市場對于經濟未來預期的轉暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進而對人民幣匯率形成支撐。

▍總結。

在中美利差與人民幣之間的相關性有所增強的背景下，考慮到：1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或導致債券市場面臨一定的外資流出壓力；2）境內人民幣和美元存款息差較大、以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內傾向于持有美元，導致人民幣實際需求偏弱；3）6月歐美制造業PMI初值數據均不及市場預期，海外發達經濟體基本面承壓，但美國經濟相較于歐元區具備一定韌性，或對美元指數形成支撐等因素，預計人民幣匯率在短期內或仍偏弱運行。中長期視角下，美元指數或隨著美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。同時，國內降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動經濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩甚至重回升值通道。

▍風險因素：

地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不及預期；海外發達經濟體衰退程度超預期；海外主要央行貨幣政策變動超預期。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券研究

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