出品：新浪財經上市公司研究院

作者：光心

(相關資料圖)

2025年7月以來，A股持續走強，券商作為資金融通中介的融資熱情也極其高漲。截至11月21日，73家券商的年內境內債發行規模已超過16000億，同比增長超50%。

據分析，券商此輪擴表一方面系由于行情催化下日常運營結算相關的資金大增，另一方面也是全行業積極增配重資產業務的結果。（具體見報告《券商債務與重資產業務專題：2025年券商債務發行規模同比增長近60% 券商密集增配重資產業務為擴表的主要驅動力》）

按境內債發行規模來看，中國銀河、國泰海通、華泰證券為年內發債規模最大的券商，發債數量分別為44只、46只、43只，發債規模分別高達1349億元、1243億元、1219億元，遠超位列第四的廣發證券（34只、979.5億元）。

從時間角度來看，中國銀河的密集發債動作在今年5月便初現端倪，當月發債規模達150億元，此后每月發債規模便居高不下，每月發債規模均突破百億，且8月單月發債規模便達到210億元。對比之下，其他頭部券商的單月大規模發債動作多于7-8月份啟動，中國銀河的搶跑發債或反映了其行業前瞻力。

鑒于中國銀河的密集發債于今年二季度便開始啟動，我們考察中國銀河第二、三季度的資產變動情況。中國銀河的資產變動趨勢與行業相符，除了客戶資金存款隨交投火熱出現大幅增長外，其融出資金和金融投資也實現高增。

其中，今年二季度末、三季度末融出資金金額分別為1010億元和1325億元，分別環比增長-4%和31%，金融投資金額分別為4076億元和4170億元，分別環比增長6%和2%。可見，公司信用業務的擴張開始于三季度，而金融投資規模的擴張主要發生于二季度。

公司適時擴張信用業務，并前瞻式布局自營業務，相關業務成為公司三季度業績核心增長極。公司2025年單第三季度錄得營收90.04年，較去年同期調整后收入增長55.94%。其中，經紀業務、自營業務、利息凈收入實現同比高增，分別同比增長124.67%、22.49%、61.05%。（注：自營業務收入=投資凈收益-其中對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動凈收益）

其中，公司自營業務增長同時受資產規模擴張與收益率增長驅動，截至三季度末，公司金融投資金額為4170億元，較年初增長345億元、+9%，其中主要是交易性金融資產增長，較年初增長360億元、+16%。

與此同時，公司三季度年化收益率為4.49%，較去年同期提升0.64個百分點，在43家上市券商中排名第17，處于行業中上游。考慮中國銀河金融投資規模較大，居于行業第五位，該收益率表現較好。（年化收益率=（投資凈收益-其中對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動凈收益）/金融投資*4）

根據三季度財報，期末中國銀河母公司自營權益類證券及其衍生品/凈資本=32.69%，自營非權益類證券及其衍生品/凈資本=306.22%，年初兩數據分別為27.27%和289.09%，二者同步走擴，或說明公司在發展自營業務時注重風險控制，持倉比重未顯著向權益類資產偏移。

從信用業務的角度來看，公司曾在2024年第四季度計提大額信用減值損失，金額高達5.94億元，為近四年單季度信用減值之最，公司在當年年報中稱，信用減值損失高增主要是信用類業務預期信用減值風險增加。

今年來看，中國銀河三個季度的信用減值損失金額分別為-0.15億元、-2.27億元、0.25億元。公司在三季報中表示，前三季度信用減值為負主要由于信用類業務預期信用風險下降，轉回信用減值損失。

第三季度公司信用業務規模已大幅提升，財報中“信用類業務預期信用風險下降”的指引是否存在滯后？單季度0.25億元的信用減值損失是否能充分反映公司信用業務風險狀況？建議關注后續年報中披露的四季度及全年信用減值情況。

總體來看，中國銀河發債節奏搶跑同業，前瞻性增配自營業務，三季度業績取得良好表現。與此同時，公司信用減值損失計提或存在滯后，當下業績表現或未充分反映經營風險，建議關注年報減值計提情況。

關鍵詞：